（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林，王艳）
1.二十余年磨一镜，成就公司国产软镜龙头地位
1.1.二十余载磨砺，铸成国产内镜领域宝剑
澳华内镜成立于年，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售，致力于提供完整的内镜解决方案，经过20多年的专注与创新，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，围绕内窥镜诊疗领域进行系统性的产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。
30年沉淀中高端自主品牌，产品矩阵渐丰富，新品研发速度边际提升。
公司于年推出首代电子内窥镜系统VME-，系国内最早的国产软性电子内镜之一，打破了该领域完全依赖进口设备的局面。年，公司推出VME-电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。年，公司推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统AQ-，具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力。年，公司在国内推出新一代AQ-全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势。AQ-搭配P成像模组和CBIPlus分光染色技术，成像更加锐利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。同时公司预计23年推出高端款AQ-系列，定位4K超高清软性内窥镜系统，同步展开内窥镜机器人、3D软性内镜等多个在研创新项目。从公司过往推出新品的速度来看，随着技术的自主可控及临床积累，未来新品研发的时间间隔有望逐步缩短，加速缩短与进口的差距，引领国产软镜的发展。
1.2.管理/技术团队专业稳定，股权激励绑定核心人员
实控人同时为核心管理层及核心技术人员，股权激励彰显发展信心。顾小舟为公司的第一大股东，实际控制人为顾康和顾小舟，二人系父子关系，小洲光电系顾康、顾小舟控制的企业，二人通过直接和间接持股合计控制澳华内镜29.29%的股份，实控人顾康任公司董事长，顾小舟同时为董事、总经理、核心技术人员。公司管理团队稳定，高级管理人员7名（包含顾小舟在内）、核心技术人员6名，兼备大型公司管理经验及资深内镜相关产业链经验，公司核心的光学技术、成像技术及材料、设计、工艺，全产业链自主，为技术突破及创新奠定扎实的基础。
公司上市前后两度股权激励，年在公司股东之一的小洲光电层面对29名中高管理层员工进行股权激励，上市后继续对核心团队人员授予股票激励，彰显公司对未来发展信心。
公司拥有5家境内全资子公司、1家境外全资孙公司、2家境内控股子公司、1家参股公司。除软镜主机及镜体的研发、生产外，公司通过境外内镜周边产品WISAP及对国内耗材公司常州佳森、杭州精锐的并购，持续补充公司从内镜主机、镜体、周边设备再到诊疗耗材一体化产品线，发力内镜整机解决方案供应商。
1.3.营收增长强劲，高端品类带动盈利能力快速提升
-年营收CAGR近53%，净利润19年大幅度回正。-年公司营收由1.30亿增长至2.97亿，CAGR近53%，收入增长迅速主要系：（1）国内软镜市场快速增长，-CAGR16.79%；（2）年新推出AQ-竞争力强，销售动能强劲，（3）年7月收购的内窥镜诊疗手术耗材子公司常州佳森与年10月收购的内窥镜周边设备的子公司WISAP，持续贡献收入增长点。由于公司研发的高投入及渠道的突破，利润释放相比收入滞后，年归母净利润随收入大幅增长扭亏为盈，实现万。受疫情影响年虽然营收指标有所下降，随着疫情缓解，市场需求有望快速恢复，至H1公司营收同比增长57.22%，已恢复至年全年营收额一半。
公司主要收入来源于内窥镜设备，其中镜体和主机占比超七成。公司的主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含图像处理器和光源）、内镜镜体和内镜周边设备。-H1，公司主营业务收入中内窥镜设备占比18年后超八成，且占比逐年提高，H1占比达88.7%，为公司收入增长的主力。其中H1软性内窥镜镜体占比54.6%，软性内窥镜主机19%，镜体+主机合计占总收入的7成以上，公司出售的内窥镜周边设备及耗材占比分别在15%和10%左右，作为对主体设备的配套和一体化服务部分，销售额整体呈上升趋势。维修服务的收入未来随着公司产品性能的稳定及内窥镜数量的增加有望快速增长。
整体毛利率总体稳定上行，高端品类助力毛利率进一步提升。-H1年总体呈上升趋势，年短暂下降，主要受疫情影响高端产品采购意愿下降及低毛利WISAP内镜周边产品占比提升所致。在所有业务中，内窥镜设备毛利率居首，H1稳步上升至71.4%，主要系两方面原因：一是产销规模的不断扩大，摊薄固定成本；二是年中高端系列AQ-上市以来，医院有着较好的反响，销量不断提升，销售额已达镜体与主机的三成左右，相比于过往的中低端产品有着更好的议价空间，其毛利率在80%以上，主机出货结构优化推动主机整体毛利率进一步增长。内镜诊疗耗材，尽管占整体收入不高，在需求量不断加大和供给端高毛利产品占比不断提升的双重因素作用下，毛利率保持稳中向好的态势。在维修服务业务，公司为了提高终端用户的粘性，主动加大成本投入使得在-20年维修毛利率整体呈现下降趋势，随着让利用户获得的更好的售后反馈及产品的逐步稳定，维修降本升费有望带动毛利率回升。
内窥镜设备毛利率呈上涨趋势，高软性内窥镜主机及镜体为主要驱动力。内镜设备细分来看，主机及镜体毛利率呈稳定上升态势，且显著高于内镜周边设备，主要系WISAP内镜周边产品毛利率相对较低。年主机和镜体的快速上涨系新产品AQ-系统的推出，因其面向中高端市场毛利率可以达到80%以上，推动内窥镜设备毛利率快速上涨。
高端竞品推动毛利率水平快速超越同行。由于公司之前VME和AQ-系列内镜主要为中低端产品，毛利空间有限，在可比公司的毛利率排名略处下游，自公司的高端竞品AQ-在年下半年上市之后，公司的毛利率迅速攀升，一举超越数家行业龙头品牌，在可比公司内镜/影像设备名列前茅。
销售费用投入较大，期间费用率有望随收入增速进入常态化水平。销售费用和管理费用为公司的主要费用开支，前期公司经历销售的快速增长后，销售费用率随着收入的提升，从年28.75%下降到H1的21.91%。公司目前管理费用相对较高，叠加对核心管理人员的股权激励费用，管理费用率从年19.92%提升至H1的23.25%。总体来说，随着新产品的持续研发、上市推广等，在当前销售规模较小的基数上，部分刚性期间费用占比较高，随着公司未来产品竞争力持续提升，收入快速增长，费用有望进入同行常态水平。
净利率整体随毛利率进入上行趋势，疫情后有望恢复上行态势。公司毛利率与净利率基本保持相同趋势，相较于毛利率提升，疫情对收入的影响更多反映至费用端，刚性的管理、研发、股权激励费用占收入比重提高，从而带动净利率的下降。随着疫情的缓解，公司期间费用有望随收入的增加而摊薄，带动净利率恢复至历史高水平，产品结构优化带来的毛利率持续提升也将进一步支撑净利润的上行。（报告来源：未来智库）
2.软镜市场步入高景气赛道，国产品牌破围而出
2.1.微创手术渗透加速，国内软镜发展进入快车道
目前内窥镜广泛地运用于各项内外科手术中，按照镜体能否弯曲分为硬管内窥镜和软性内窥镜两大类。硬镜一般用于外科手术中，通过手术切口进入人体，辅助手术进行。软镜通常经由人体天然腔道深入体内，如食道、胃肠道、呼吸道等，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，其拥有不需要通过手术切口的优势，可以更加便捷的进行检查降低风险。按照应用场景，硬式内窥镜主要包括腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜等，软式内窥镜应用于消化道、呼吸道等领域。
内窥镜分硬镜、软镜、内窥镜相关附件以及设备，全球软镜（消化内镜、支气管镜、耳鼻喉镜等）占内窥镜市场最大份额27.6%，硬镜占比为22.2%。
国内微创手术渗透提升空间大，加速微创大时代到来。我国微创外科手术量年接近1万台，-年CAGR19.5%，预计从年开始将以18.5%的均速增长至年万例。从人均微创外科手术来看，横向看，年我国百万人接受的MIS（微创外科手术）数只有美国同期的1/2，在外科手术中的渗透率中国只有38%，相比同期美国80%渗透率，还有至少一倍的提升空间。纵向看，从年至年，我国百万人MIS数量一路从台提高到年的台，随着患者认知、负担能力提升及医师资源补充，灼识咨询预计，年我国百万人百MIS或将提高一倍至台，且年对应的49%渗透率距离80%的美国当前数据，依然还具有一定差距。因此我们认为，国内微创大时代已来，预计未来的5-10年将开启加速渗透模式。
国内内窥镜市场前景广阔，增速远超全球。年全球内窥镜市场销售规模为亿美元，到年该领域市场规模预计将达到亿美元，5年CAGR为6%，高于同期全球医疗器械行业5.64%的复合增速。内镜手术术式国内发展较晚，随着微创手术技术不断成熟，内镜作为重要工具将快速增长。中国内窥镜市场规模预计在年达到亿元，-年CAGR达到15.1%，远超全球内镜增速。我们认为，随着国内内镜开展率的提升及内镜医师的持续增加，内镜需求持续释放有望带动内镜市场的快速扩容。
国内软镜市场快速增长，增速高于全球约一倍。年全球软镜市场销售额规模预计为.5亿美元，-年CAGR为9.2%，以此增速预计到年，软性内窥镜市场销售额规模将达到亿美元。与此同时，国内软镜市场进入发展快车道，年中国软性内窥镜市场销售额规模约53.4亿元，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持快速增长，预计年中国软镜市场规模将达到81.2亿元。
2.1.从内镜诊疗到早筛预防，看内镜需求持续释放
恶性肿瘤高发，消化道癌症高居榜首。根据国家癌症中心数据显示，我国年新增消化道癌症人数为.62万，占新增恶性肿瘤人数的26.37%。消化道癌症在所有癌症中属于发病及死亡前列，前十名中有三项是消化道癌症(胃癌、结/直肠癌、食管癌)，消化道恶性肿瘤死亡人数占比居前五位。
横向来看，与发达国家尤其是与日本相比，国内内镜展开率差距明显。根据《年度中国消化内镜技术应用普查》，中国年每10万人胃镜开展量仅人，甚至略低于德国6年的人，远远落后于日本年的人。年肠镜开展率仅.98人/10万人，相比于美国9年的人，仍相去甚远。随着国内老龄化的发展，人们对于早期消化道疾病预防和治疗的需求越来越强烈，将推动国内软镜市场的快速发展。
纵向来看，国内消化道内镜普及率显著提升。根据《中国消化内镜技术普查》，-年，我国消化内镜学科得到显著发展。开展消化内镜诊疗的医疗机构从家增长至家，增长率21.9%；从业医师人数由人增长至人，增长率51.3%；年全国共开展消化内镜诊疗万例，较年增长34.6%。
结构性来看，国内消化道内镜在基层医疗机构普及率增长空间较大。《医院消化内镜基本情况调查》显示，医院当中，开设消化内镜的有家，占比86.5%；上海、北京、浙江，平均胃肠镜室配置数最高；但从整体医疗机构的消化道开展率看，根据《中国消化内镜技术发展现状》，我国开展消医院占比仅为27.88%。我医院开展率较高，医院的消化内镜受制于医师缺乏及设备不足开展率依然较低。
我国消化道癌症早筛仍有巨大提升空间。全球癌症生存趋势检测（CONCORD-3）显示，-年中国的胃癌5年生存率稳步提升，但相比邻国日韩，几乎只有一半。日韩的胃癌生存率主要得益于开展广泛的胃癌早筛，根据健康界胃癌防治结论，胃癌患者如果在癌细胞扩散之前接受诊断和治疗，5年生存率为68％；如果癌症转移到胃的深层组织，则生存率减少到31％；一旦胃癌到达远处的器官，生存率就下降到5％，因此早期诊断是改善胃癌发展的关键。而我国胃癌、食管癌等消化道癌症的早期诊断率仍不到10%，相邻的日本和韩国的诊断率分别高达70%和55%，相比之下我国消化道癌症早筛提升空间巨大。
胃镜检查是胃癌诊断的“金标准”，内镜检查已成为主流。中日胃癌筛查指南主要包括下列筛查方法：上消化道造影、内镜筛查、血清学检查（包括血清胃蛋白酶原（PG）检测、幽门螺杆菌（Hp）抗体检测以及PG检测联合Hp抗体检测）。其中等级B方法由于降低死亡率效果高于缺点，建议用于普查和个体化检查。根据年在JJCO上发表的日本胃癌筛查综述来看，目前日本基本舍弃了上消化道造影，而直接使用内镜作为主要筛查手段。根据《中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）》，国内内镜检查已代替上消化道造影成为胃癌筛查的主流手段。
胃癌早筛准确的提升更依赖于中高端内镜，早筛的规模开展无疑离不开中高端内镜的升级，消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期。《中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）》显示，普通内镜适用于发现进展期胃癌，对早期胃癌的检出率较低，胃癌高危及中危人群推荐内镜每年/每2年检查，早期胃癌的发现更依赖于检查者的内镜操作经验以及电子、化学染色和放大内镜设备。内镜医生的匮乏以及设备的缺乏（尤其是医院）正加速改善，相关的内镜筛查和手术渗透率都有较大的提升空间。
年4月13日“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动，项目启动后争取每年筛查1,万至2,万人，并计划依托筛查在年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到20%，胃肠道癌5年生存率提高至50%，有望大大加快软镜的普及与销售推广。
2.2.产业链多环节壁垒，日本外资高度垄断软镜市场，国产破局加速中
根据前述分析，国内目前的软镜市场更多处于未满足需求引发的增量高成长β阶段，日本进口品牌高度垄断国内市场，β成长+份额提升，国产厂商分享内镜大蛋糕充满前所未有的机遇。同时，高度垄断的本源是软镜的高壁垒，国产厂商则需在技术、渠道及服务实现多重破壁的挑战。
产业链条多环节壁垒造就全球及国内软式内镜的高集中格局。
1）内窥镜行业技术壁垒极高：软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高，技术壁垒极高。整机来看，内窥镜整机系统由图像传感器、光学镜头、照明光源、镜体装置等部件集成，镜体内部包含多个通道，包括照明光纤、传像光纤、传气通道、传水通道等，是集光学、电子、结构、材料等多学科技术为一体的器械，需要多个专业领域的人才相互配合。内窥镜在光学技术、图像处理算法与成像以及材料加工工艺方面都包含大量的技术难点，也成为国产厂商攻坚的主要难题，同时部分专利被全球独家垄断，如奥林巴斯采用专有的NBI技术（窄带成像），该技术使用独特的光线生动地显示毛细管及其图案。同时在高频度、高温等消杀环境下高密封性、材料抗老化、成像稳定等方面也是考验产品耐用度及品牌力的长期评估指标。
2）先发优势明显，老牌企业已建立产业和品牌护城河。国外龙头在产业链各个环节上先发优势显著，上游技术的封锁导致国内从0到1的突破和摸索周期更长，国外的精益生产管理保证了更高的利润空间，内窥镜的腔内和微创操作属性从医生的培训入口和使用习惯处把握住“品牌流量”的先发优势，内窥镜巨头在全球的垄断地位也加强了其对上下游的溢价能力，内窥镜因体内操作，容易受到物理破损以及受到体内液体腐蚀等，售后的维修体系搭建也是使用部门重要的考量因素。综上，老牌企业在供应链的各个环节建立起闭环壁垒，产业和品牌护城河坚固造就当前格局突破之困。
因此，全球范围内，奥林巴斯、宾得、富士三家日企占据全球软镜市场超90%的市场份额。市场竞争格局呈现寡头垄断的态势，数据显示年，全球软性内镜市场奥林巴斯占据65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分别占据14%的市场份额，三家日企占据全球软镜市场超90%的市场份额，其余厂商仅占有7%市场份额。
在国内软镜市场，垄断现象更为突出，日本外资国内份额超9成。国内软镜市场被国外厂商主导，年奥林巴斯、富士和宾得三家占有国内90%以上的市场，其中奥林巴斯更是一家独大，垄断77.6%的市场。国际品牌由于技术以及渠道等先发优势，在高端软镜市场对后来者提出较高的准入要求。时至今日，我国大部分医用内窥镜生产企业已经具备低端医用内窥镜产品生产与研发能力，部分大型企业在中端医用内窥镜市场占据一定份额，少数企业在部分医用内窥镜细分领域的高端市场实现零的突破，深圳开立和上海澳华陆续推出HD、AQ等高清内窥镜产品，填补国产高清内窥镜的空白，带动国产内镜份额提升迅速，尽管占比还较小，但已当属国产头部软镜公司。
国内缘何开始突破？我们认为，在国产替代政策支持的大背景下，国产厂商在软镜的破局建立在国内上游产业链的完善、专利技术的突破及国内厂商在院端教育的建立完善几个方面，随着国产公司在内镜上下游的全方位突破及布局，我们认为国产内镜品牌有望加速攻破海外龙头的垄断，破局国内中高端内镜市场。
1）CMOS国内工业供应链的完善及对CCD的替代效果成效显著，缩小因CCD制造工艺无法突破的瓶颈：尖端CCD技术壁垒高，主要日本企业垄断，相对于CCD成像技术，CMOS图像传感器为数字化电路，体积小、耗电低、成本低、灵敏度更高，在相同尺寸的靶面下可实现更高的图像分辨率，是内窥镜摄像系统发展的趋势。近些年随着国内工业领域CMOS技术工艺的快速发展，CMOS迅速替代CCD，大大缩小国产内镜与进口品牌的差距。
2）成像技术的突破，如被奥林巴斯专利垄断的NBI技术，国内公司自主研发绕开专利，可实现分光染色技术。如澳华内镜，采用CBIPlus分光染色技术的AQ-内窥镜可通过精确的同步控制机构，实现白光与分光染色图像同时成像与显示，使医生在常规白光观察时也不会错过细小的早期病变。如开立医疗，推出的VIST（光电复合染色成像技术）强调浅层黏膜结构的同时，保证照明亮度和提升浅层微血管与中层血管颜色对比度，病变边界更清晰。
3）国内厂家院端教育也在逐步完善，随着年5月中国医师协会内镜医师培训学院成立，推动内镜专业医师的规范化培训，国内厂商也逐步进入到自主内镜培训时代，澳华内镜年4月与上海国际医学中心成立消化内镜规范化操作培训基地，开立医疗也持续开展消化内镜微创诊疗技术培训，加上广泛开展的学术性应用和推广，加快国产品牌从培训端、学术端快速打开院端导入路径。（报告来源：未来智库）
3.AQ-旗舰领航，创新打造国产高端软镜平台新势力
3.1.量价齐升态势起，内生外延打造内镜诊疗一体化平台
公司围绕胃镜、肠镜等消化科室，产品涉及内窥镜设备（包含主机、镜体、周边设备）、内窥镜诊疗耗材。内窥镜主机及镜体推出四大产品线，包括AQ系列、VME系列、可视喉镜和纤维内镜，内窥镜周边设备包括澳华品牌及子公司WISAP品牌产品；内窥镜诊疗耗材包括子公司杭州精锐品牌及常州佳森品牌产品。公司产品线持续丰富，低端+高端产品分别定位不同层次市场，同时设备、耗材一体化持续构建内镜整体解决方案。
梯队布局内镜整机，低端广泛布局，高端打破垄断进行时。首代电子内镜系统VME-（年推出）、升级款VME-（年）主打基层市场，广医院等，充分渗透国内基层医疗领域；AQ系列AQ-（年）、AQ-（年）以及有望于23年推出的AQ-，公司以分光染色功能、激光传输和无线充电技术等差异化微创新医院等中高端市场，逐步打破国外企业的完全垄断。
公司软式内窥镜主机及镜体总体呈量价齐升态势，疫情扰动后有望快速恢复。
1）主机、镜体销量疫情前高增，疫情后有望恢复快速增长。
一套内窥镜设备通常包含2台主机（图像处理器和光源）和1-2根镜体，公司主机和镜体必须搭配使用，主机及镜头相互带动销售。市场需求旺盛，公司软性内窥镜主机和镜体的销量不断增加，年，软性内窥镜主机销量同比增长36.4%，镜体销量同比增超50%。年，在疫情影响下，公司产品稍有下降，疫情扰动后，产品销量快速恢复，年上半年，公司软镜主机和镜体销量超出年半数，疫情缓解后有望恢复至高增长态势。
2）高端结构优化，价格上行趋势明显，盈利能力显著提升。
AQ-为公司首款高清光通内窥镜，凭借稳定的质量与创新性的功能设计，年9月推出后迅速抢占中高端用户市场。AQ-系列占镜体与主机收入的比例年达到33.9%，相较于年有明显提升。年及年上半年，受新冠疫情影响，终端用户对于AQ-系列高端产品的采购意愿有所下降，使得AQ-收入占比有所下降。随着疫情的逐步消散，医疗机构将逐步恢复常规采购，AQ-的收入占比有望恢复甚至超过年。盈利能力看，随着规模化产销及工时效率提升，公司高中低段主机毛利率均呈向上趋势，其中AQ毛利率逐步提高，并在年开始趋于稳定，保持在85%左右。
软镜主机和镜体价格总体呈现齐升趋势。价格较高的中高端AQ-系列产品逐步受到市场认可，带动主机及镜体平均价格上行，-年，主机价格由1.93万元/台上升至2.52万元/台，同比增长30.6%；软镜镜体价格通常相比软镜主机价格更高，镜体价格从3.1万元/件上升至4.4万元/件，同比增长41.9%。年后高价AQ-采购意愿受到疫情影响，出货结构变化使得均价有所下降。总体来看，除疫情影响外，公司软镜产品单价总体呈现增长态势。
外延并购，打造一体化内镜解决方案供应商。年收购北京双翼麒，加强对内窥镜成像算法研发。年7月收购常州佳森，其主要从事非血管医用腔道内支架产销，作为公司布局医用耗材市场的敲门砖。年10月收购杭州精锐，对其内窥镜下活检钳和清洗刷等系列耗材业务进行收购和整合，进一步利用耗材配合主营业务内窥镜进行业务拓宽。年收购无锡祺久，对光源及内窥镜基础创新技术研发及关键零部件的测试有了进一步的技术沉淀。年10月收购德国WISAP，补全内镜周边设备，同时成为公司辐射欧洲市场销售的重要营销中心。至此，公司内镜主机、镜体、周边设备及诊疗耗材产品线持续丰富，着力打造一体化内镜解决方案供应商。
3.2.AQ-高性价比国产软镜明星，新一代AQ-高性能剑指进口
公司稳步推进中高端市场，AQ-是公司进军高端市场的第一枪，目前在中高端市场的尝试已经有了不错的反响，医院的试用及各渠道的销售也大幅增加。同时随着公司研发的不断推进，公司在研的AQ-在未来将会作为高端市场的主打产品，高性能配置助力公司在内镜领域实现更高的市场份额和盈利目标。
AQ-快速贡献收入，渠道商加大对AQ-的销售力度，海外销售也逐步打开市场。AQ-作为公司面向中高端市场的产品，自年推出市场后销售额快速攀升，20年受疫情影响终端客户对于AQ-的采购意愿有所降低，预计随着疫情后常规诊疗的正常开展，中高端市场对于AQ-的需求将快速恢复。从经销、代销渠道看，年起公司借助代销模式开始在新兴市场探索，主推AQ-等中高端产品，年代销模式中AQ收入占比超过70%。同时代销对品牌的推广也逐步带动境外经销对AQ-的销售增长。
高端产品AQ-性能比肩国外巨头，差异化竞争打开中高端市场。医院、上海交通大医院医院在临床实践中对公司产品的功能和性能研究，发布多篇论文说明其在图像处理、临床诊疗等方面与国外同类产品无实质性差别。AQ-作为公司的旗舰机型，创新性地搭载激光传输和无线充电技术，实现P高速传输和CBIPlus分光染色技术，减少临床触电风险，提高患者安全系数，对标国外同类产品实现差异化的竞争。
对标国外同类产品，AQ-性价比优势显著。年公司AQ-单套售价区间为-.8万元，奥林巴斯作为国内市占率最高的产品售价区间为.6-.75万元。对比以奥林巴斯为代表的日系产品，相同功能AQ-的价格大约是8-9折，叠加公司的差异创新功能，对标进口厂商，性价比优势显著。
公司产品持续创新升级，AQ-高性能剑指进口。下一代产品AQ-在AQ-基础上持续升级，首先在图像方面，下一代旗舰机型AQ-将采用4K超高清内镜系统，支持4K图像显示及录像，具有双路4K60p和4K3D实时图像处理能力，有望成为全球首创4K软性内镜；其次是镜体，配备光学放大镜头，肠镜镜体具有可变硬度功能；同时具有大功率多波长LED照明光源，支持多种分光染色模式，高效率的照明光路，支持大功率无线供电；在性能方面也有所改善，包括耐用性、抗疲劳性等。公司23年预计推出的AQ-在未来将会作为高端市场的主打产品，助力公司在内镜领域抢占更高市场份额和盈利目标。
3.3.多层次营销快速打开市场，内销外销齐头并进
在产品市场定位上，公司采取多层次的营销和推广策略。一是对中西部内窥镜新兴市场加大投入力度，将其作为市场开拓的重点方向；二是基于国家的分级诊疗政策，对国内基层医院、医院等充分渗透，利用性价比优势，拓宽用户基数；三是以部分消化内镜诊医院为中心，建立品牌口碑，医院的引领作用，打响品牌知名度。
采用差异化竞争策略，从优势区域+低竞争中西部区域重点开拓。公司的销售收入以华东、西南及西北区域为主，除公司所在华东地区外，在销售策略上重点在西北、西南等与进口产品错位竞争。随着公司产品由低到高创新升级，医院的开拓，直面进口品牌竞争。
公司主要客户医院，医院加快拓展。公司超五成的业务集中于二级及以下的医院，客户数量-年从家增长至家（安装验收口径），但医院开拓数量也快速提升。公司与国内消化内窥镜诊医院积极合作，与首都医科医院、医院、医院等建立临床中心。对现有产品AQ-积极推进试用工作，部署4K超高清软镜系统、3D柔性内镜、内镜机器人等项目的临床试验创新性产品开发，着力开拓实力更强的医院。
经销为主，多种销售模式并进，快速实现规模扩张。公司通过经销、代销和直销三种不同的方式实现销售。经销是公司的主要销售方式，超70%收入来源于经销业务。公司产品广泛渗透医院，借助经销商区位优势与渠道资源提升业务半径，并降低资金占用成本。近年来代销业务占比也逐步扩大，公司通过代销模式将AQ-推向中西部及新兴市场，市场规模增长迅速，且毛利率普遍高于经销模式。代销模式下公司对于产品及客户有着更强的管控力度，对公司未来持续推出的中高端产品提供了一条可探索的方向。公司直销主要针对一些医疗机构和ODM客户，当前占比较小，随着高端品类持续入驻高端机构，医工合作等或将带动直销占比提升。
国内外齐头并进，中高端品类有望进一步打开海外市场。公司年10月收购德国WISAP，补全内镜周边设备的同时，也作为公司在欧洲市场销售的重要营销中心，辐射周边国家。截止H1，公司周边设备、耗材及内镜整机海外占比超35%。同时，外销中高端产品系列AQ-、AQ-、VME-的收入占比在疫情前显著提升，反映了公司的中高端品类出海呈加速态势，随着市场不断推广及品牌影响力提高，公司未来高端品类有望进一步打开海外市场。
3.4.研发投入持续加大，核心技术推动产品创新升级
研发投入力度大，全国布局研发中心。公司-H1平均研发费用率达13.66%，高于可比公司平均值11.64%，且投入比重在不断提高，在可比公司的研发投入处于上游。公司设立四大研发分中心，自主研发八大核心技术。公司的研发体系由研发中心统一管理，在上海、北京、西安和无锡设有4个研发分中心，每个研发中心专注于若干个领域的研发，包括图像处理技术、内镜系统集成技术、内镜结构设计与精密加工技术、光源技术、内窥镜基础创新技术、软件和人机交互技术等。
打破技术壁垒，构建全链条自主核心竞争力。公司坚持在内窥镜领域进行技术创新，以自主研发为公司的核心竞争力，实现关键零部件及系统全自主研发。公司经过多年的创新与发展，持续打破内镜原有技术壁垒，并构建起自有技术护城河。公司掌握高清图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等方面的核心技术，覆盖软性内窥镜领域主要技术范围。在高清图像处理方面，公司在分光染色技术、实时调光技术、低延时高清图像处理技术等领域具备较强的底层技术储备；在内窥镜镜体设计与集成方面，公司掌握了微型成像模组技术、低损失图像信号传输技术、精密结构设计与加工技术等软性内窥镜制造方面关键技术；在安全隔离方面，公司创新性将内窥镜无线供电技术和内窥镜激光传输技术应用在内窥镜产品中，与国际品牌相比具备差异化的竞争优势。技术的持续创新，是直面外资巨头竞争的重中之重，也是公司新产品上市、放量及积累口碑的保障。
创新不止，持续打造国产高端软镜平台新势力。除4K超高清软性内窥镜系统外，公司目前正自主积极开发3D软性内镜和AI诊疗技术及内窥镜机器人，引领软镜发展新趋势。针对营收占比较大的医院产品，公司也持续升级，AQ等系统仍在不断的更新升级维护。在耗材领域，以收并购公司为起点，完善内窥镜系统辅助配套设施。依托强大的自主核心技术，从主机到系统再到耗材一体化，公司持续创新打造国产高端软镜平台新势力。
4.盈利预测与投资分析
4.1.盈利预测
核心假设：
1）国内软镜市场快速增长，公司软镜在基层市场快速渗透，医院产品逐步受到认可，高端品类快速放量；
2）内窥镜主机及镜体配套销售，公司内镜中高端品类收入贡献持续提升，产品结构持续优化，带动主机及镜体的盈利能力显著提升。
①中高端AQ-系列年9月获证后院端实现快速上量，随着公司渠道的持续布局，加速AQ-渗透；
②新一代4K超高端AQ-有望22年下半年开启院端合作，性能端+功能端持续提升，借助于AQ-医院口碑逐步打开，AQ-上市后放量节奏有望超越AQ-上市后的表现，同时进一步夯实其在医院的口碑。高端软镜主机搭配的镜体数量更多，也同步带动镜体的销售加速。
③公司创新产品持续投入，AQ-有望今年立项，AC-1系统、AQ-系统升级及配套开发、3D软镜及内窥镜机器人等项目进展顺利，后续新产品的接力获证及上市预计将持续接力贡献营收，推动公司市占率加速提升。
3）内镜耗材及维修服务：预计公司内镜耗材及维修服务将随着公司内镜整机的快速放量实现快速增长。
费用端：
1）销售费用率：公司22年开始未来2-3年预计将加大销售投入，大力推进AQ-的入院，拓展多区域三级及三甲医疗机构，销售费用率或将提升至20%左右；
2）管理费用率：公司今年实施上市后首次股权激励，总计需摊销的股权激励费用为万元，其中22、23年将分别摊销.68、.2万元，管理费用将大幅提升，但同时叠加收入大幅增长对费用的摊薄，管理费用率整体预计为19-20%。
3）研发费用率：公司在研项目快速推进，22年开始公司将逐步加速研发投入，研发费用率预计将逐步提升至接近19-20%。
4.2.投资分析
公司二十余年磨一镜，成就软镜国产龙头地位，持续打造内镜+周边设备+诊疗耗材一体化平台。乘软镜东风，公司AQ-旗舰领航，AQ-箭在弦上，明年有望上市，创新高端品类接力入市预计将持续打开公司成长空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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