恒顺醋业(600305)光电业务和房地产业务逐步剥离
一、08年业绩受多方面制约
(1) 原材料成本上涨较快
2008年前三季度，恒顺醋业实现主营收入4.76 亿元，同比下降8.9%，净利润2374 万元，同比大幅下降25.14%，净资产收益率为4.87%，低于上年同期的6.96%。今年公司业绩不佳的主要原因是各项成本上升较快，比如主要原料大米、以及包装材料、运输成本等。尽管第四季度开始一些原材料价格有所回落，但预计该因素要到09年上半年才能得以体现。
(2) 房地产业务收入减少
2008年前三季度报告显示，房地产业务的收入同比大幅减少。主要原因是下半年以来，房地产收入有所减少，预计全年该部分收入将远少于2007 年的2.7亿元。
(3) 劳动力成本不断提高
据公司介绍，新《劳动法》实施后，公司的劳动力成本较以往有一定的提高，主要是部分季节性临时工转为全年性正式工。另外公司要为一定数量的离退休员工支付退休工资，因此负担不轻。
二、恒顺工业园稳步推进 老厂区未来可能拆迁
公司董秘告诉我们，今年年底新的恒顺工业园食用醋产量可达12 万吨，而I 期工程将在明年初全部完成，届时年产能将达到20 万吨。II 期工程最终完成后，恒顺醋业未来将达到年产能50 万吨食用醋的规模。据统计，目前全国每年食用醋产量约为300万吨，因此公司未来几年将在该市场占据绝对的王者地位。
此外，据公司相关人员称，公司位于镇江市中心面积50亩左右的老厂区未来存在动迁的可能性。目前，这片厂区周边土地价格在500 万元左右，理论上公司可获得2.5亿元的补偿，约合每股1.97元。但时间表还没有定论，且具体转让方式和价格还需要和当地*府协商。
三、光电业务和房地产业务逐步剥离
从2008年初开始，公司就有意剥离光电业务和房地产业务，但由于市场变化剧烈，因此进展一直不大。据公司董秘介绍，恒顺醋业的光电业务经过了07、08两年的投入期，目前生产已走上正轨。但今年下半年以来，受经济大环境影响，光电产品在国际市场的价格有所下跌，这也对公司业绩产生了负面作用。
对于房地产业务，公司表示需要花更长时间来剥离，因此目前楼市不景气同样影响到了恒顺醋业旗下楼盘的销售。此外公司在房地产业务方面尚有500亩的储备土地，具体未来如何处理将很大程度上取决于控股股东的态度。公司表示，未来将集中力量做好调味品这一主营业务。我们认为，这对公司长远发展是件好事，毕竟恒顺醋业的竞争力只有在调味品市场才能充分体现。
四、公司未来前景及策略
1. 提高现代化程度 寻找行业整合机会
目前全国有6000多家食用醋生产企业，其中仅山西省就有2000 家左右。在三鹿奶粉事件后，人们对食品安全和品牌的重视提高到了前所未有的高度。预计未来品牌调味品会受到越来越多人的青睐。对此，公司表示，未来将积极寻找行业整合机会，在调味品业务上做大做强。在工业园II期工程全部完工后，预计公司在食用醋的市场份额将从目前的5%提高到12%左右。
2、集中优势开发新产品
作为一家百年老店，恒顺醋业将积极推进现代化和国际化战略。据公司介绍，在产能完全转移到恒顺工业园后，从公司的所有原辅料都将集中采购，这样在一些环节至多可节约30%的成本。这对提升未来公司价值有重大意义。目前公司提出了“第三次腾飞”的口号，即在科技化含量和工业化程度上全面提升。此外，公司每年将推出10 余种新产品，其中包括从美容养颜功能的保健醋到被誉为“醋中茅台”的高档出口醋等等。
3、积极拓展华东以外市场
目前公司80%以上的销售收入来自华东地区，而中国其他地区及出口不足20%。公司希望未来三年华东以外的市场份额(包括出口)能达到三分之一。出口方面，当前日本是恒顺醋业最大的市场。公司将进一步推广宣传米醋是高档醋、营养醋的理念。
五、风险提示
1、食品业(含调味品业)比较容易受到商品安全问题的打击，一旦发生食品安全事故对企业的负面影响将难以估量。
2、公司老厂的土地如何处置还将取决于当地*府的态度，我们尚不能把这块直接理解为一次性收入。
六、估值与预测
恒顺醋业是国内调味品行业的龙头企业，在食用醋市场遥遥领先。随着未来两年新工业基地产能逐步释放，公司业绩在未来两年将较快增长。我们保守预计，2008年到2010年的每股收益将分别为0.22 元、0.30 元和0.38 元左右，对应当前股价09、10 年PE 分别为19.6 倍和15.7 倍。目前公司总市值仅为8亿元左右，大大低于“恒顺”、“北固山”品牌的无形资产价值。考虑到该股的品牌价值及行业地位，我们维持前期恒顺醋业的“增持”评级，6个月目标价8元。
